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Abstrait

Après la récente crise bancaire de 2008, les conditions des marchés financiers se sont révélées être un facteur déterminant des fluctuations économiques. Ce document fournit une évaluation quantitative de l’impact des frictions financières sur l’économie espagnole. Nous augmentons le modèle de Christiano et al. (2010, 2014) à un modèle de petite économie avec un secteur bancaire capable de diversifier les choix de portefeuille entre prêts et obligations allemandes sans risque (Bunds). Notre modèle inclut également le différentiel d’inflation entre l’Espagne et l’Union monétaire européenne (UEM) afin de quantifier l’influence de la mise en œuvre de la politique monétaire unique en Espagne. Nous constatons que les caractéristiques structurelles de l’économie espagnole ainsi que l’augmentation de la volatilité des différentiels d’inflation ont joué un rôle important lors de la crise de 2009-2013. Nos résultats montrent que les écarts d’inflation ainsi que les chocs de risque anticipés, mesurés par la volatilité de l’incertitude idiosyncratique dans le secteur financier, sont essentiels à l’évolution de la crise économique en Espagne.

Motivation

La crise financière mondiale de 2007, provoquée par la crise des subprimes aux États-Unis, a eu un impact majeur dans le monde entier. L’influence sur l’économie espagnole a été plus profonde et plus durable en raison de l’état du système financier au début de la crise. Avec la création de la monnaie unique en 2002, le risque de change a disparu et l’Espagne a commencé à recevoir des entrées de capitaux en provenance de l’étranger. Cela a entraîné une chute spectaculaire des taux d’intérêt espagnols. L’intégration de l’Espagne dans l’Union européenne a entraîné une croissance économique plus forte en Espagne par rapport à la zone euro (2,3 points en moyenne). Au cours de cette période de prospérité économique, le crédit a créé un processus d’endettement excessif des secteurs public et privé et une forte dépendance à l’égard du crédit pour générer de l’activité économique. En conséquence, l’inflation espagnole était en moyenne supérieure à celle de l’UEM.

Au moment où la crise financière a frappé, l’Espagne était vulnérable aux chocs monétaires et financiers. L’économie espagnole est entrée en récession et le nombre d’entreprises en faillite a rapidement augmenté. En conséquence, le nombre de prêts non productifs a considérablement augmenté au cours de cette période. Avec l’augmentation du nombre de prêts non productifs, les banques ont resserré leurs contraintes en matière de garanties et commencé à accorder moins de prêts au secteur privé.

En raison de l’augmentation du risque de crédit, les banques ont commencé à affecter leurs investissements à d’autres actifs. En conséquence, la demande internationale d’obligations allemandes, qualifiée d’actif risqué minimum (notation AAA), s’est accrue.

Le modèle

Cette section fournit un bref aperçu du modèle. Le modèle comprend les ménages, les entreprises de biens intermédiaires, les entreprises de biens finaux, un gouvernement, une banque et un fournisseur étranger illimité d’actifs sans risque.

Le modèle appartient à la classe des modèles DSGE à rigidités nominales et réelles développées par Smets et Wouters (2003), augmentés pour inclure un mécanisme d’accélérateur financier à la BGG. L’économie est peuplée par des ménages identiques. Chaque ménage comprend un continuum unitaire de travailleurs et un grand nombre d’entrepreneurs. Les sources de financement des ménages sont les revenus du travail, les dépôts, les revenus du capital accumulés par les ménages et les autres transferts forfaitaires. Le ménage affecte des ressources aux achats de consommation, aux dépôts à court terme et à l’achat de biens d’investissement et de capital existant dans l’économie. Le ménage représentatif maximise la valeur escomptée de l’utilité actualisée de ses membres provenant des loisirs, des dépôts et de la consommation avec établissement d’habitudes.Le produit final est produit à l’aide d’un continuum de biens intermédiaires selon la technologie de Dixit-Stiglitz. L’élasticité de substitution entre les biens intermédiaires est stochastique pour tenir compte des fluctuations de la marge bénéficiaire. Les producteurs de biens intermédiaires utilisent les services du capital physique et du travail, technologie décrite par une fonction de production stochastique de Cobb-Douglas, soumise à des chocs transitoires sur la productivité totale des facteurs et à des chocs (permanents) sur l’évolution du progrès technologique du travail. La deuxième source de croissance du modèle est la croissance technologique spécifique à l’investissement, qui diminue le prix de l’investissement.

Les prix et les salaires sont soumis à des rigidités nominales`{a} la Calvo. Les fournisseurs monopolistes de travail et de biens intermédiaires ne peuvent réoptimiser leurs salaires et leurs prix, respectivement, que périodiquement (avec une probabilité exogène). Les ménages accumulent du capital brut en achetant le capital non amorti existant de l’économie et les biens d’investissement, qui sont sujets à des coûts d’ajustement. Les coûts d’ajustement sont stochastiques car il existe un choc sur l’efficacité marginale ncy d’investissement dans le capital productif. Le capital brut ne peut pas être utilisé directement dans le secteur de la production qui utilise un capital effectif. Les ménages vendent du capital physique brut aux entrepreneurs qui le transforment en capital effectif. Pour acheter du capital brut, les entrepreneurs utilisent leur patrimoine personnel ainsi que des prêts contractés auprès d’un intermédiaire financier. Le contrat de prêt est caractérisé par des problèmes d’agence soumis à des chocs financiers: les entrepreneurs peuvent observer leur réalisation, mais la banque doit vérifier l’état de l’entrepreneur et payer le coût de la vérification implicite.

Au début de la période, les ménages font leurs choix optimaux: fournir des dépôts à la banque, fournir de la main-d’œuvre aux entreprises de biens intermédiaires et consommer. Les entreprises intermédiaires monopolistiques produisent des biens intermédiaires en utilisant le travail des ménages et le capital loué des entrepreneurs. Ils vendent leur production à un bon producteur final unique. Ce producteur de biens finaux concurrentiel regroupe les biens intermédiaires et convertit la production en biens de consommation, biens d’investissement, biens utilisés pour l’utilisation du capital et la surveillance bancaire. Les producteurs de capital utilisent les biens d’investissement pour investir dans le capital. Ils vendent le nouveau capital aux entrepreneurs. Les entrepreneurs financent leur acquisition de capital par des emprunts fournis par la banque car leur patrimoine ne suffit pas à autofinancer. La banque est une banque compétitive qui prend les décisions d’investissement de portefeuille. Il répartit l’épargne entre les prêts aux entrepreneurs et les obligations étrangères.

L’autorité monétaire fixe le taux d’intérêt nominal de l’Union monétaire européenne (UEM ci-après) en fonction de sa valeur passée, des écarts de l’inflation par rapport à leur valeur d’équilibre et d’une perturbation stochastique, appelée choc de politique monétaire. À la suite de Fernandez et al. (2010), l’écart entre l’inflation espagnole et l’UEM est décrit comme un choc idiosyncratique moyen nul.

La petite économie

Priors et Postérieurs

Nous partitionnons les paramètres du modèle en deux ensembles. Le premier ensemble contient des paramètres qui sont calibrés à l’aide des données de l’Espagne entre le premier trimestre de 2000 et le quatrième trimestre de 2016. Le second ensemble contient des paramètres estimés à l’aide de techniques bayésiennes.

Priors

Postérieurs

Paramètre Type Moyenne SD Moyenne 90% IC
\(ξ_w\) : Salaire Calvo Bêta 0,75 0,1 0,785 0,768-0,809
\(b\): paramètre Habit Bêta 0.5 0,1 0,844 0,828-0,868
\(F(ω)\): Problème à l’état d’équilibre. de défaut Bêta 0,008 0,004 0,028 0,026-0,032
\(μ_p\) : Coût de la surveillance Bêta 0,275 0,15 0,137 0,128-0,141
\(σ_a\) : Utilisation de la capacité Ordinaire 1 1 0,314 0,162-0,498
\(S\) : ajustement de l’investissement. Coût Ordinaire 5 3 21.259 20.161-22.266
\(α_ {π}\) : poids sur l’inflation dans la règle de Taylor Ordinaire 1,5 0,25 1,779 1.625-2.019
\(ρ_ {τ ^ {pétrole}}\) : Choc du prix du pétrole Bêta 0,75 0,1 0,888 0,882-0,898
\(ι_p\) : Pondération de l’inflation en régime permanent Bêta 0.5 0,15 0,935 0.904- 0.97
\(ι_w\) : Pondération de l’inflation en régime permanent Bêta 0.5 0,15 0,789 0,687-0,882
\(ι_ {μ}\) : Conservez le poids en fonction de la persistance. technologie. croissance Bêta 0.5 0,15 0.903 0,883-0,921
\(ρ_ {λ_ {f, t}}\) : choc des prix majorés Bêta 0.5 0,2 0,937 0,928-0,947
\(ρ_ {μ_t}\) : Choc d’équité Bêta 0.5 0,2 0,925 0,914-0,935
\(ρ_ {g_t}\) : choc de consommation des pouvoirs publics Bêta 0.5 0,2 0,962 0,943-0,974
\(ρ_ {μ_ {z} ^ {*}}\) : persistant. produit. choc Bêta 0.5 0,2 0,076 0,063-0,095
\(ρ_ {ε_t}\) : Produit transitoire. choc Bêta 0.5 0,2 0,818 0,793-0,856
\(ρ_ {π}\) : Idiosyn. infla. innov. Bêta 0.5 0,2 0,207 0,14-0,267
\(ρ_ {σ_t}\) : Choc de risqué Bêta 0.5 0,2 0,856 0,843-0,881
\(ρ_ {ζ_c}\) : choc de la demande Bêta 0.5 0,2 0,912 0,893-0,927
\(ρ_ {ζ_i}\) : Marge. effi. d’investir. choc Bêta 0.5 0,2 0,967 0,96-0,971
\(σ_ {σ, π}\) : Std. dev. du choc de risque anticipé Inv. gamma 0,001 0,001 0,149 0,136-0,156
\(σ_ {σ, 0}\) : Std. dev. du choc de risque imprévu Inv. gamma 0,002 0,003 0,001 0.001-0.001
\(σ_ {λ_ {f, t}}\) : Choc de majoration de prix Inv. gamma 0,002 0,003 0,016 0,014-0,017
\(σ_ {μ_t}\) : Choc d’équité Inv. gamma 0,002 0,003 0,007 0.007-0.007
\(σ_ {g_t}\) : Choc de la consommation gouvernementale Inv. gamma 0,002 0,003 0,024 0,024-0,025
\(σ_ {μ_ {z} ^ {*}}\) : persistant. produit. choc Inv. gamma 0,002 0,003 0,012 0,011-0,012
\(σ_ {γ_t}\) : Choc de richesse financière Inv. gamma 0,002 0,003 0,003 0.003-0.003
\(σ_ {ε_t}\) : Produit transitoire. choc Inv. gamma 0,002 0,003 0,011 0,01-0,011
\(σ_ {ε_t}\) : choc de politique monétaire Inv. gamma 0,583 0,825 1,273 1.214-1.329
\(σ_ {π}\) : Std. dev. de idiosyn. infla. innov. Inv. gamma 0,583 0,825 0,032 0,031-0,033
\(σ_ {_c}\) : Choc de la demande Inv. gamma 0,002 0,003 0,056 0,052-0,058
\(σ_ {ζ_i}\) : Marge. effi. d’investir. choc Inv. gamma 0,002 0,003 0,048 0,035-0,056
Meas. erreur de croissance de la valeur nette réelle Weibull 0,01 5 0,08 0,077-0,085

Décomposition de la variance

Le tableau suivant présente la décomposition de la variance d’erreur de prévision des variables observables à des fréquences de cycles économiques en considérant des composantes périodiques avec des cycles de 8 à 32 trimestres, obtenues à l’aide du spectre du modèle.

Nous trouvons trois résultats importants liés au pouvoir explicatif des chocs sur le cycle économique. Tout d’abord, le risque de choc anticipé et l’idiosynL’inflation classique en novation domine tous les autres chocs. Ensemble, ils expliquent la moitié de la variation du PIB et plus des trois quarts de la variation de l’investissement et du crédit aux cycles du cycle économique. Deuxièmement, le choc de risque anticipé affecte l’économie à travers les variables financières. Ce choc peut expliquer 35% des variations du PIB, 72% de l’investissement, 63% de la valeur nette et 98% de la prime. Cependant, l’explication des fluctuations de la consommation et de l’inflation est insuffisante. Troisièmement, ces résultats suggèrent que le choc de risque imprévu n’a pas de pouvoir explicatif dans notre modèle. Ce résultat souligne en outre l’importance des chocs de risque anticipés pendant la crise financière. Avant le début de la crise, l’Espagne était plongée dans une bulle de crédit créée sur le marché du logement. Quelques experts en économie ont commencé à souligner la possibilité d’une bulle immobilière. Par conséquent, la crise était quelque peu anticipée en raison de profonds déséquilibres dans le secteur immobilier et des craintes d’une récession financière mondiale frappant à peine le secteur bancaire local. Le choc de demande de consommation peut expliquer la moitié des variations de la consommation et explique 12% de l’évolution du PIB. Le choc de marge contribue à expliquer 13% des variations du PIB et 14% de la consommation. Le choc de politique monétaire aide à expliquer les fluctuations des taux d’intérêt, mais joue un rôle mineur dans l’explication des fluctuations des variables financières. Le reste des chocs ne montre pas un pouvoir explicatif élevé. En particulier, l’efficacité du choc des investissements a un faible pouvoir explicatif par rapport aux résultats rapportés dans Christiano et al. (2010) pour les États-Unis.

En résumé, nos résultats d’estimation suggèrent que l’innovation idiosyncratique en matière d’inflation et les chocs de risque anticipés jouent un rôle crucial dans l’explication des fluctuations de l’économie espagnole à court et à long terme.

Technologie transitoire Dépenses exogènes Patrimoine financier Balisage Technologie persistante Politique monétaire Demande M.E.I Innovation d’inflation idiosyncratique Risque non anticipé Risque anticipé
Consommation 1 0 0 5 2 5 47 0 37 0 1
Crédit 1 0 2 2 0 0 0 1 3 0 91
PIB 0 4 0 4 3 5 13 3 33 0 34
Heures de travail 16 3 0 4 1 4 11 4 29 0 29
Inflation 15 0 0 48 0 2 12 3 18 0 1
Inflation de l’UE 1 0 0 2 0 0 1 0 97 0 0
Investissement 0 0 0 1 0 2 0 8 15 0 73
valeur nette 0 0 0 0 0 4 0 2 25 0 70
Price Invest. 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Premium 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 99
Taux d’intérêt 1 0 0 3 0 13 1 0 81 0 0
Intérêt réel 1 0 0 4 0 13 1 0 80 0 0
Salaires 4 0 0 19 75 0 0 0 1 0 0